“比起這家公司到底賺到了什么產(chǎn)品，大家更關(guān)心的似乎是股市屏幕上的數(shù)字。許多年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)為此會(huì)付出慘重的代價(jià)。”——《門口的野蠻人》 其實(shí)，股票并不是不能夠帶來共贏。 如果可以通過股市，將人們閑置的資金利用起來，提高利用率。 并且通過股市將整個(gè)資金的分配比例合理化，也是可以實(shí)現(xiàn)共贏的。 但是這樣做的代價(jià)就是，利潤(rùn)可能不會(huì)太高，基本上不會(huì)出現(xiàn)暴利。 而暴利的獲取，則來自于其他人的錢，和整個(gè)體系未來的透支。 就像介紹的另一部電影里面說的： “人們想要這樣的生活，開香車住豪宅，可是他們根本都付不起。這時(shí)候你就非常重要了，他們能活的像一個(gè)國(guó)王的唯一理由是，我們用手指幫他們，往天平靠近他們的那一側(cè)，壓了一下。我把手拿走了，然后世界才是真正公平的，但是很快就說不要這樣，他們想要我們給他們更多的東西，但同時(shí)又想假裝無辜，假裝不知道這些東西怎么來的。然后來罵我們是偽君子，一幫混蛋。”——《商海通牒》 我這么說，并不是想表達(dá)我們不應(yīng)該炒股、不應(yīng)該理財(cái)。恰恰相反，我認(rèn)為，作為一個(gè)普通人，應(yīng)該理財(cái)?? 對(duì)于我們這些普通人來說，即便給你一個(gè)最大的杠桿，也沒有那么大的力量，去掀起什么大風(fēng)大浪。 而對(duì)于“那些人”來說，可以在我們照常生活時(shí)，通過他們的方法，進(jìn)行大規(guī)模的“剪羊毛”，以獲取原本屬于我們的東西。 所以從某種意義上說，我們普通人理財(cái)?shù)哪繕?biāo)，并不是為了獲取暴利，而是保護(hù)自己原有的東西，不會(huì)到別人手里，如果可以隨便在賺上一點(diǎn)是更好[奸笑]

納貝斯殼股價(jià)突然暴跌，讓一只暗中盯了它兩年之久的基金喜出望外，它就是華爾街最有實(shí)力的股權(quán)投資基金——KKR集團(tuán)

納貝斯克的價(jià)值應(yīng)該在一百美元左右，現(xiàn)在嚴(yán)重低估。

如果一致行動(dòng)人有興趣的話，可以合作一起收購(gòu)納貝斯克。

既然公司這么值錢，為什么不能自己把它買下來呢？（一致行動(dòng)人并不打算合作）

于是約翰遜（一致行動(dòng)人）請(qǐng)來了兩大金融機(jī)構(gòu)，請(qǐng)他們?cè)O(shè)計(jì)收購(gòu)方案，并提供資金支持。（雙方一拍即合）

幾周之后約翰遜發(fā)起了收購(gòu)戰(zhàn)，而在此之前股價(jià)僅53美元。

KKR得知約翰遜聯(lián)手其他金融機(jī)構(gòu)，踢開了自己，KKR集團(tuán)的克拉維斯勃然大怒，在他看來，約翰遜是在自己的啟發(fā)之下才想到了管理層收購(gòu)，現(xiàn)在居然要把他一腳T開，而且納貝斯克是KKR集團(tuán)盯了很久的一塊肥肉，現(xiàn)在機(jī)會(huì)終于來了。

KKR當(dāng)機(jī)立斷出價(jià)90美元??，直接叫板納貝斯克公司，一場(chǎng)被稱為世紀(jì)大并購(gòu)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)拉開了序幕。

半路殺出來的克拉維斯一下子打亂了約翰遜的部署，他不得不把收購(gòu)價(jià)格提高到92美元，雙方你來我往輪番出價(jià)。

華爾街從來不缺創(chuàng)新者，只有敢于突破常規(guī)模式的人才能在激烈的均質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為金融發(fā)展史上的一道里程碑。1978年的華爾街，誰也沒能想到一家名不見經(jīng)傳的投資公司能以3.8億美金的高價(jià)收購(gòu)一家上市公司（Houaille），而這家公司的初始本金僅有2500萬美元，這就是后來創(chuàng)造了華爾街收購(gòu)案例規(guī)模紀(jì)錄的KKR。而那場(chǎng)發(fā)生在1989年的創(chuàng)紀(jì)錄世紀(jì)收購(gòu)案——KKR收購(gòu)雷諾茲-納貝斯克（RJR-Nabisco），也被華爾街的新聞?dòng)浾邔懗闪酥慕鹑趥饔洝堕T口的野蠻人》，隨后不久翻拍成了同名電影。

這場(chǎng)世紀(jì)收購(gòu)案不僅讓整個(gè)華爾街都認(rèn)識(shí)了KKR，也讓人們意識(shí)到了杠桿收購(gòu)的巨大威力，這種用占比極小的自有資金搭配垃圾債券撬動(dòng)體量龐大的公司資產(chǎn)的資本游戲使得人們?yōu)橹裕欢认破鹆巳A爾街的私募股權(quán)投資浪潮。

影片所述的故事并不復(fù)雜，股價(jià)持續(xù)低迷的RJR-Nabisco有一位生活奢侈、揮霍無度的CEO羅斯，在新研發(fā)的香煙產(chǎn)品失敗后其發(fā)起了管理層收購(gòu)計(jì)劃（MBO），此消息傳出，KKR立即參與了競(jìng)爭(zhēng)，影片也主要圍繞代表MBO的羅斯與代表LBO的KKR之間的博弈展開，最終KKR勝出，而羅斯也得到了“金色降落傘”離開了公司。

杠桿收購(gòu)真的只是加杠桿那么簡(jiǎn)單嗎？

梳理這場(chǎng)收購(gòu)案，我找出了三位主要參與方：執(zhí)行LBO的KKR、向KKR提供融資支持的德崇證券（Drexel Burham）、執(zhí)行MBO的羅斯，此外還有最終提供銀團(tuán)貸款的大通及花旗等銀行，但影片涉及銀行方的篇幅較少。這是一場(chǎng)典型的杠桿收購(gòu)案例，交易結(jié)構(gòu)可以用下圖表示：

KKR以每股109美元，總計(jì)250億美元的價(jià)格收購(gòu)了RJR-Nabisco，而報(bào)價(jià)為每股110美元的羅斯之所以被董事會(huì)拒絕，一部分原因在于羅斯計(jì)劃收購(gòu)后對(duì)該公司的食品業(yè)務(wù)和煙草業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，KKR則承諾保留公司所有的煙草業(yè)務(wù)及大部分的食品業(yè)務(wù)，另一部分原因在于羅斯作為管理層的奢侈行為早已引起了董事會(huì)的不滿，董事會(huì)也愿意借KKR的收購(gòu)計(jì)劃削減公司開支。

在這場(chǎng)交易中，KKR自身僅提供了15億美元，其余資金由銀團(tuán)貸款及垃圾債券提供，杠桿比例極高。影片同時(shí)花費(fèi)了不少筆墨去描述德崇證券與希爾森雷曼（Shearson Lehman）在融資方地位上的爭(zhēng)奪，KKR拒絕了羅斯的合作邀請(qǐng)，主要原因在于羅斯選擇了希爾森雷曼，而KKR則堅(jiān)定地選擇通過德崇獲取債務(wù)資金，因?yàn)榈鲁鐡碛挟?dāng)時(shí)著名的垃圾債券（Junk Bonds）大王米爾肯（Milken）。

垃圾債券這種收益率極高的融資方式為華爾街的并購(gòu)交易帶來了深遠(yuǎn)的影響，德崇證券是銷售垃圾債的行家，催生了一批野心勃勃的敵意收購(gòu)者，誘人的利潤(rùn)也吸引著眾多野蠻人的胃口，二十世紀(jì)八十年代華爾街的收購(gòu)公司如雨后春筍般冒出。

但極高的利率伴隨著的一定是極高的風(fēng)險(xiǎn)，有效市場(chǎng)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型告訴我們，不存在收益率高而風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)，倘若存在，那套利者會(huì)立即買入從而將收益率降到與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配的水平。因此，杠桿收購(gòu)看似風(fēng)光輝煌的表面背后仍需精心的設(shè)計(jì)與高超的技巧，成功的關(guān)鍵不僅在于對(duì)目標(biāo)公司的選取，更在于如何對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行得當(dāng)?shù)恼?，只有這樣，收購(gòu)方才能從目標(biāo)公司那里獲取足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流來償還收購(gòu)后需要支付的巨額債務(wù)利息。

有效的公司治理才是杠桿收購(gòu)的關(guān)鍵

影片對(duì)于KKR如何進(jìn)行后續(xù)的資產(chǎn)整合并沒有交代太多，我們僅知道的是作為KKR與董事會(huì)的約定之一，曾經(jīng)風(fēng)光無限的高管羅斯被掃地出門，失去了私人飛機(jī)的他只能坐著客機(jī)經(jīng)濟(jì)艙回家養(yǎng)老。削減高管開支，是KKR為提升RJR-Nabisco的公司治理水平所做出的第一步，這在影片前段就已有了足夠多的鋪墊。事實(shí)上，RJR在羅斯時(shí)代的管理費(fèi)用遠(yuǎn)比影片所表現(xiàn)得夸張，這家公司一度擁有十架公務(wù)機(jī)，羅斯會(huì)發(fā)給員工價(jià)值1500美元的古奇手表，公司經(jīng)常贊助眾星云集的高爾夫賽事。[①]

顯然，羅斯時(shí)代的RJR在代理型公司治理問題上存在很大缺陷，“內(nèi)部人控制”問題是阻礙RJR進(jìn)一步創(chuàng)造價(jià)值的一大原因。代理問題源于公司制企業(yè)的委托代理機(jī)制，所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)利益不一致與信息的不對(duì)稱，股東及董事會(huì)無法對(duì)企業(yè)的內(nèi)部高管進(jìn)行有效監(jiān)督，從而使內(nèi)部人員能夠直接掌握公司實(shí)際控制權(quán)，在經(jīng)營(yíng)管理中追求自身利益遠(yuǎn)甚于為股東創(chuàng)造價(jià)值。代理問題具體表現(xiàn)主要有：過高的在職消費(fèi)、盲目的投資、保守的融資方式、敷衍偷懶不作為、經(jīng)營(yíng)缺乏創(chuàng)造性，這在影片中均有體現(xiàn)：羅斯的奢靡生活，羅斯投入巨資研發(fā)的“總理牌”香煙徹底失敗，羅斯對(duì)垃圾債券的嗤之以鼻，羅斯隱瞞董事會(huì)有關(guān)“金色降落傘”的計(jì)劃。

RJR的公司治理缺陷帶來的是巨大的代理成本、管理費(fèi)用和低效的經(jīng)營(yíng)，而這也是KKR咬定RJR公司的主要原因：公司的治理缺陷同時(shí)也意味著公司有增長(zhǎng)的潛力，關(guān)鍵在于收購(gòu)后是否能完善其治理體系，從而提高公司價(jià)值。雖然KKR在收購(gòu)后對(duì)RJR進(jìn)行了削減成本、重組管理層的行動(dòng)，也變賣了部分運(yùn)營(yíng)不善的資產(chǎn)，但在杠桿收購(gòu)最為張揚(yáng)的八十年代，KKR同其他私募股權(quán)基金一樣，只是想經(jīng)過資本重組得以出售公司被低估的資產(chǎn)從而退出獲利。

影片沒有交代的是，這場(chǎng)世紀(jì)收購(gòu)案最終的結(jié)果并不理想。當(dāng)年巨額的債務(wù)給KKR帶來了不小的壓力，利率重置債券的利息一路攀升，RJR所創(chuàng)造的現(xiàn)金流在巨額利息面前也有些力不從心，倘若RJR違約，KKR將不得不失去全部股權(quán)，因此在收購(gòu)案發(fā)生后，KKR于1990年被迫再次投入了17億美元來挽救RJR。2005年RJR借殼上市，KKR退出時(shí)損失已超過了7億美元。

九十年代后的華爾街從并購(gòu)狂潮中吸取了肆意加杠桿的教訓(xùn)，銀行要求收購(gòu)發(fā)起人提供的自有資金占比至少為20%，很多時(shí)候高達(dá)30%。私募股權(quán)基金再也不能像當(dāng)年的KKR一樣利用極小的本金去撬動(dòng)一家體量巨大的公司，這就倒逼進(jìn)行并購(gòu)交易的公司不得不重新審視自己獲利的途徑，開始更加重視優(yōu)化所控制的企業(yè)的治理水平并努力提高現(xiàn)金流。

《門口的野蠻人》是杠桿收購(gòu)的經(jīng)典案例，在多數(shù)人驚嘆于KKR的手段和魄力時(shí)，除了意識(shí)到垃圾債的威力，也要意識(shí)到，找到被低估的公司收購(gòu)再售出并不是絕對(duì)穩(wěn)定的獲利方式，市場(chǎng)的敏銳嗅覺會(huì)發(fā)現(xiàn)每一個(gè)藏在角落里的套利機(jī)會(huì)，但杠桿并購(gòu)市場(chǎng)成熟之后，只有通過提升目標(biāo)公司治理水平，增加價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，剔除成為負(fù)擔(dān)的虧損業(yè)務(wù)，優(yōu)化公司的獲利結(jié)構(gòu)等等措施，才能為自身創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能真正的創(chuàng)造價(jià)值。

[①] David Carey , King of Capital-The Remarkable Rise, Fall, and Rise Again of Blackstone , P90