“比起這家公司到底賺到了什么產(chǎn)品，大家更關心的似乎是股市屏幕上的數(shù)字。許多年后美國經(jīng)濟為此會付出慘重的代價。”——《門口的野蠻人》 其實，股票并不是不能夠帶來共贏。 如果可以通過股市，將人們閑置的資金利用起來，提高利用率。 并且通過股市將整個資金的分配比例合理化，也是可以實現(xiàn)共贏的。 但是這樣做的代價就是，利潤可能不會太高，基本上不會出現(xiàn)暴利。 而暴利的獲取，則來自于其他人的錢，和整個體系未來的透支。 就像介紹的另一部電影里面說的： “人們想要這樣的生活，開香車住豪宅，可是他們根本都付不起。這時候你就非常重要了，他們能活的像一個國王的唯一理由是，我們用手指幫他們，往天平靠近他們的那一側(cè)，壓了一下。我把手拿走了，然后世界才是真正公平的，但是很快就說不要這樣，他們想要我們給他們更多的東西，但同時又想假裝無辜，假裝不知道這些東西怎么來的。然后來罵我們是偽君子，一幫混蛋?！薄渡毯Ｍ骸? 我這么說，并不是想表達我們不應該炒股、不應該理財。恰恰相反，我認為，作為一個普通人，應該理財?? 對于我們這些普通人來說，即便給你一個最大的杠桿，也沒有那么大的力量，去掀起什么大風大浪。 而對于“那些人”來說，可以在我們照常生活時，通過他們的方法，進行大規(guī)模的“剪羊毛”，以獲取原本屬于我們的東西。 所以從某種意義上說，我們普通人理財?shù)哪繕?，并不是為了獲取暴利，而是保護自己原有的東西，不會到別人手里，如果可以隨便在賺上一點是更好[奸笑]

納貝斯殼股價突然暴跌，讓一只暗中盯了它兩年之久的基金喜出望外，它就是華爾街最有實力的股權投資基金——KKR集團

納貝斯克的價值應該在一百美元左右，現(xiàn)在嚴重低估。

如果一致行動人有興趣的話，可以合作一起收購納貝斯克。

既然公司這么值錢，為什么不能自己把它買下來呢？（一致行動人并不打算合作）

于是約翰遜（一致行動人）請來了兩大金融機構(gòu)，請他們設計收購方案，并提供資金支持。（雙方一拍即合）

幾周之后約翰遜發(fā)起了收購戰(zhàn)，而在此之前股價僅53美元。

KKR得知約翰遜聯(lián)手其他金融機構(gòu)，踢開了自己，KKR集團的克拉維斯勃然大怒，在他看來，約翰遜是在自己的啟發(fā)之下才想到了管理層收購，現(xiàn)在居然要把他一腳T開，而且納貝斯克是KKR集團盯了很久的一塊肥肉，現(xiàn)在機會終于來了。

KKR當機立斷出價90美元??，直接叫板納貝斯克公司，一場被稱為世紀大并購的股權爭奪戰(zhàn)拉開了序幕。

半路殺出來的克拉維斯一下子打亂了約翰遜的部署，他不得不把收購價格提高到92美元，雙方你來我往輪番出價。

華爾街從來不缺創(chuàng)新者，只有敢于突破常規(guī)模式的人才能在激烈的均質(zhì)競爭中脫穎而出，成為金融發(fā)展史上的一道里程碑。1978年的華爾街，誰也沒能想到一家名不見經(jīng)傳的投資公司能以3.8億美金的高價收購一家上市公司（Houaille），而這家公司的初始本金僅有2500萬美元，這就是后來創(chuàng)造了華爾街收購案例規(guī)模紀錄的KKR。而那場發(fā)生在1989年的創(chuàng)紀錄世紀收購案——KKR收購雷諾茲-納貝斯克（RJR-Nabisco），也被華爾街的新聞記者寫成了著名的金融傳記——《門口的野蠻人》，隨后不久翻拍成了同名電影。

這場世紀收購案不僅讓整個華爾街都認識了KKR，也讓人們意識到了杠桿收購的巨大威力，這種用占比極小的自有資金搭配垃圾債券撬動體量龐大的公司資產(chǎn)的資本游戲使得人們?yōu)橹?，一度掀起了華爾街的私募股權投資浪潮。

影片所述的故事并不復雜，股價持續(xù)低迷的RJR-Nabisco有一位生活奢侈、揮霍無度的CEO羅斯，在新研發(fā)的香煙產(chǎn)品失敗后其發(fā)起了管理層收購計劃（MBO），此消息傳出，KKR立即參與了競爭，影片也主要圍繞代表MBO的羅斯與代表LBO的KKR之間的博弈展開，最終KKR勝出，而羅斯也得到了“金色降落傘”離開了公司。

杠桿收購真的只是加杠桿那么簡單嗎？

梳理這場收購案，我找出了三位主要參與方：執(zhí)行LBO的KKR、向KKR提供融資支持的德崇證券（Drexel Burham）、執(zhí)行MBO的羅斯，此外還有最終提供銀團貸款的大通及花旗等銀行，但影片涉及銀行方的篇幅較少。這是一場典型的杠桿收購案例，交易結(jié)構(gòu)可以用下圖表示：

KKR以每股109美元，總計250億美元的價格收購了RJR-Nabisco，而報價為每股110美元的羅斯之所以被董事會拒絕，一部分原因在于羅斯計劃收購后對該公司的食品業(yè)務和煙草業(yè)務進行分拆，KKR則承諾保留公司所有的煙草業(yè)務及大部分的食品業(yè)務，另一部分原因在于羅斯作為管理層的奢侈行為早已引起了董事會的不滿，董事會也愿意借KKR的收購計劃削減公司開支。

在這場交易中，KKR自身僅提供了15億美元，其余資金由銀團貸款及垃圾債券提供，杠桿比例極高。影片同時花費了不少筆墨去描述德崇證券與希爾森雷曼（Shearson Lehman）在融資方地位上的爭奪，KKR拒絕了羅斯的合作邀請，主要原因在于羅斯選擇了希爾森雷曼，而KKR則堅定地選擇通過德崇獲取債務資金，因為德崇擁有當時著名的垃圾債券（Junk Bonds）大王米爾肯（Milken）。

垃圾債券這種收益率極高的融資方式為華爾街的并購交易帶來了深遠的影響，德崇證券是銷售垃圾債的行家，催生了一批野心勃勃的敵意收購者，誘人的利潤也吸引著眾多野蠻人的胃口，二十世紀八十年代華爾街的收購公司如雨后春筍般冒出。

但極高的利率伴隨著的一定是極高的風險，有效市場理論和資本資產(chǎn)定價模型告訴我們，不存在收益率高而風險低的資產(chǎn)，倘若存在，那套利者會立即買入從而將收益率降到與其風險相匹配的水平。因此，杠桿收購看似風光輝煌的表面背后仍需精心的設計與高超的技巧，成功的關鍵不僅在于對目標公司的選取，更在于如何對目標公司的資產(chǎn)進行得當?shù)恼?，只有這樣，收購方才能從目標公司那里獲取足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流來償還收購后需要支付的巨額債務利息。

有效的公司治理才是杠桿收購的關鍵

影片對于KKR如何進行后續(xù)的資產(chǎn)整合并沒有交代太多，我們僅知道的是作為KKR與董事會的約定之一，曾經(jīng)風光無限的高管羅斯被掃地出門，失去了私人飛機的他只能坐著客機經(jīng)濟艙回家養(yǎng)老。削減高管開支，是KKR為提升RJR-Nabisco的公司治理水平所做出的第一步，這在影片前段就已有了足夠多的鋪墊。事實上，RJR在羅斯時代的管理費用遠比影片所表現(xiàn)得夸張，這家公司一度擁有十架公務機，羅斯會發(fā)給員工價值1500美元的古奇手表，公司經(jīng)常贊助眾星云集的高爾夫賽事。[①]

顯然，羅斯時代的RJR在代理型公司治理問題上存在很大缺陷，“內(nèi)部人控制”問題是阻礙RJR進一步創(chuàng)造價值的一大原因。代理問題源于公司制企業(yè)的委托代理機制，所有者和經(jīng)營者之間的目標利益不一致與信息的不對稱，股東及董事會無法對企業(yè)的內(nèi)部高管進行有效監(jiān)督，從而使內(nèi)部人員能夠直接掌握公司實際控制權，在經(jīng)營管理中追求自身利益遠甚于為股東創(chuàng)造價值。代理問題具體表現(xiàn)主要有：過高的在職消費、盲目的投資、保守的融資方式、敷衍偷懶不作為、經(jīng)營缺乏創(chuàng)造性，這在影片中均有體現(xiàn)：羅斯的奢靡生活，羅斯投入巨資研發(fā)的“總理牌”香煙徹底失敗，羅斯對垃圾債券的嗤之以鼻，羅斯隱瞞董事會有關“金色降落傘”的計劃。

RJR的公司治理缺陷帶來的是巨大的代理成本、管理費用和低效的經(jīng)營，而這也是KKR咬定RJR公司的主要原因：公司的治理缺陷同時也意味著公司有增長的潛力，關鍵在于收購后是否能完善其治理體系，從而提高公司價值。雖然KKR在收購后對RJR進行了削減成本、重組管理層的行動，也變賣了部分運營不善的資產(chǎn)，但在杠桿收購最為張揚的八十年代，KKR同其他私募股權基金一樣，只是想經(jīng)過資本重組得以出售公司被低估的資產(chǎn)從而退出獲利。

影片沒有交代的是，這場世紀收購案最終的結(jié)果并不理想。當年巨額的債務給KKR帶來了不小的壓力，利率重置債券的利息一路攀升，RJR所創(chuàng)造的現(xiàn)金流在巨額利息面前也有些力不從心，倘若RJR違約，KKR將不得不失去全部股權，因此在收購案發(fā)生后，KKR于1990年被迫再次投入了17億美元來挽救RJR。2005年RJR借殼上市，KKR退出時損失已超過了7億美元。

九十年代后的華爾街從并購狂潮中吸取了肆意加杠桿的教訓，銀行要求收購發(fā)起人提供的自有資金占比至少為20%，很多時候高達30%。私募股權基金再也不能像當年的KKR一樣利用極小的本金去撬動一家體量巨大的公司，這就倒逼進行并購交易的公司不得不重新審視自己獲利的途徑，開始更加重視優(yōu)化所控制的企業(yè)的治理水平并努力提高現(xiàn)金流。

《門口的野蠻人》是杠桿收購的經(jīng)典案例，在多數(shù)人驚嘆于KKR的手段和魄力時，除了意識到垃圾債的威力，也要意識到，找到被低估的公司收購再售出并不是絕對穩(wěn)定的獲利方式，市場的敏銳嗅覺會發(fā)現(xiàn)每一個藏在角落里的套利機會，但杠桿并購市場成熟之后，只有通過提升目標公司治理水平，增加價值創(chuàng)造能力強的業(yè)務，剔除成為負擔的虧損業(yè)務，優(yōu)化公司的獲利結(jié)構(gòu)等等措施，才能為自身創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能真正的創(chuàng)造價值。

[①] David Carey , King of Capital-The Remarkable Rise, Fall, and Rise Again of Blackstone , P90